【中诚研究】如何看待近期城投债结构性“资产荒”现象

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如何看待近期城投债结构性“资产荒”现象

5月份以来，新发行城投债出现了结构性的“资产荒”现象，一方面是市场对强区域、中高等级城投债的追逐不断加强，优质发行人的发行利率不断下降，另一方面市场资金也出现了一定的信用下沉，部分较弱资质城投新发债券也受到追捧。造成这种现象的原因在于阶段性供需失衡，在城投债供应偏紧而市场资金充裕的情况下，能够满足金融机构风险-收益匹配的城投债投资标的供不应求，这对信托公司开展城投债投资业务提出了更高要求。

近期城投债结构性“资产荒”现象及特征

（一）近期城投债认购倍数快速提升

2022年以来，国内资产荒持续演绎，城投债稀缺性持续放大，5月份城投债新发行认购倍数快速走高，且部分较弱资质城投债受到追捧。从披露认购倍数的样本城投债来看，根据华安证券统计，2022年以来整体平均认购倍数为1.33倍，其中1-4月平均认购倍数为1.22倍，5月份平均认购倍数已升至2.61倍；从典型城投债来看，年内已有10只城投债认购倍数超过10倍，其中有5只发生在5月，当月江苏大丰海港控股集团有限公司发行的“22大丰海港CP002”、镇江交通产业集团有限公司发行的“22镇江交通MTN003”、兴化市城市建设投资有限公司发行的“22兴化城投SCP003”、泰州华信药业投资有限公司发行的“22泰华信CP001”等的有效认购倍数均较高。

（二）近期城投债“资产荒”现象呈结构性分化特征

区域方面，2022年城投债发行延续了2021年以来的分化格局，江浙等强区域发行较多，5月份一级发行、净融资规模等亦是如此，相对应的，强区域也保持了较低的发行成本和信用利差；信用等级方面，整体以AA+及以上中高信用等级为主；行政级别方面，整体以地市级和区县级为主，但省级平台数量占比也出现了增加的趋势。

近期城投债结构性“资产荒”现象原因分析

（一）信贷需求仍然偏弱

信贷需求偏弱，主要是在实体经济融资需求不足和疫情冲击影响下，市场高息资产供给减少。一是企业中长期贷款需求不足。从4月社融数据总量来看，当月社融增量为9102亿元，不及预期，比上年同期少增9468亿元，主要是人民币贷款少增较多的原因；从社融数据结构来看，企业中长期贷款偏弱，5月份也并未显著改善。二是土地信用派生能力下降。从住户贷款数据来看，自2月后4月住户贷款再次增量为负，且下滑较多，尤其住户房贷同比少增较多。叠加4-5月份的新冠疫情反复的影响，实体经济融资需求不足等导致市场难以提供较多高息资产的局面有所加剧。

（二）城投债供给大幅减少

5月城投债供给环比大幅减少，发行、偿还及净融资规模环比分别下降54.22%、41.00%和89.24%。整体来看，5月城投债供给显著下降，一是由于城投债发行延续了去年以来整体偏紧的监管基调；二是由于在城投债一级发行热度攀升、信用利差整体下行的过程中，优质发行人主动取消发行以等待更低发行利率，也造成了供给的偏紧；三是由于430是年报发布截止日，430后发债需要更新数据，多数城投尽量在430之前发行债券，因此5月也是发债的传统“小月”。从近五年来看，5月均为年内发行最低或仅高于过年月份的次低。

（三）市场流动性较为充裕

一是从货币政策来看，市场目前仍处于“宽货币”周期之中，自2021年7月以来央行已实施了多种总量型和结构性货币政策工具。总量型货币政策工具方面，已实施多次降息、降准，5月5年期LPR也超预期调低15bp；结构性货币政策工具方面，央行已实行普惠小微贷款支持工具、支农支小再贷款等多类再贷款工具；央行还历史性的向中央财政上缴总额超过1万亿元的结存利润。二是从银行间市场来看，5月资金面维持宽松，且以隔夜和7天回购为代表的资金利率在5月整体维持低位，市场资金利率中枢显著下移。

（四）信用债投资需求持续增加

信用债投资需求增加，主要是银行理财和债券型基金等典型资管产品的债券配置需求较大。以银行理财为例，银行理财规模较大，且大部分配置高等级信用债。截至2021年末，银行理财规模余额达到29万亿元，同比增长12.1%，理财产品投资资产合计31.19万亿元，其中债券占比68.4%，债券资产中信用债占比70.9%。从评级来看，理财产品持有AA+及以上信用债占比84.05%。同时，工银理财、招商银行等也表示将加大低风险固收类产品的供给，加大低波动资产的配置等。以债券型基金为例，截至2022年4月末，我国开放式基金中债券型基金规模为4.22万亿元，环比增长0.81%，同比增长52.91%，环比和同比增增速均超过公募基金整体情况。此外，根据国海证券统计，债券型基金规模持续扩张，截至2022年4月22日，基金资产净值已达到7.10万亿元，截至2021年末“固收+”基金也已达到2.49万亿元，较2020年末分别增长40.80%和80.60%。

（五）市场风险偏好下降

一是受经济下行压力加大和权益市场大幅震荡的影响，2022年以来权益产品、雪球结构期权产品甚至“固收+”产品均表现不佳，但债券及债券基金表现较好，市场风险偏好显著下行，部分市场资金从权益资产及权益类产品撤出，流向债市及债券型基金。2022年以来，受市场下行预期和市场流动性宽松的影响，市场利率不断下行，利率债、信用债中枢不断下行，短端下行更为显著，纯债基金实现一定增长，尤其是信用债基金表现较好，仅4月平均实现0.50%的增长。与此同时，部分领域的信用债风险有所抬升，例如2022年以来地产债违约事件较2021年愈演愈烈，而城投债至今仍尚无实质违约案例，安全性相对较高。

二是城投债的安全边际相对提高。一方面，今年以来持续推进的城投反腐，包括多个城市的多位城投高管被查，以及多地推进融资中介领域违规获利追缴专项行动，其中也涉及了对城投违规举债进行问责。另一方面，央行23号明确支持城投合理融资需求、稳增长下城投重要性提升等，也进一步提高了城投债的安全边际。二季度以来，市场预期将对城投债趋于放松，第一是基于中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称“央行23条”），明确提出“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。”第二是基于今年以来在此轮疫情反复的冲击、叠加俄乌冲突和美联储政策快速收紧等多因素影响下，我国经济下行压力进一步加大，5月以来，在稳增长政策持续加码的情况下，基建托底经济的预期也进一步强化了“城投信仰”。

对信托公司债券投资业务的影响

预计未来一段时间，债券市场对城投债的结构性抢配仍将持续。信托公司作为重要的债券市场投资者，其相关业务开展将会受到一定影响，应重点关注以下两个方面：

一是要重点关注信用债供需的边际变化，及时调整配置策略。本轮信用债结构性“资产荒”是供需失衡的结果，那么后续城投债的供给、其他信用债的供给甚至权益市场的变化都会对城投债的供需情况施加影响。一是关注城投债发行是否会有大幅放松。市场认为央行23条或预示城投融资政策的边际放松，但今年以来仍然有相关政策要求遏制新增隐债，且财政部近期集中通报8起典型债务违规案例及问责情况，因此，仍建议边走边看，对城投融资监管政策保持持续关注。二是关注其他信用债品种的供给情况，例如金融债、高等级产业债等，如其供给规模增加，也会对城投债投资需求形成一定的挤占。三是关注市场风险偏好的变化。5月以来，权益市场阶段性见底，部分主题的个股也实现较大反弹，市场风险偏好可能会上升，如果部分资金从债市回流权益市场，市场对城投债的需求也会有一定程度的减少。

二是应密切关注并防范城投债信用风险。一方面，要对城投债券投资的信用下沉保持审慎。本轮城投债资产荒中，部分机构或资金出现了一定的下沉，尤其是高认购倍数涉及的发行主体。参考2016年经验，一轮资产荒结束后，如再融资不畅，涉及过度融资的企业或过度下沉的个券容易出现信用风险。所以需密切关注后续城投融资政策的变化和对于弱区域甚至弱资质主体的支持政策，同时对城投债投资下沉保持审慎。另一方面，受季末因素影响，市场可能会出现一定波动，也应密切关注城投债投资相关信用风险。6月份进入季末，市场资金面较5月末可能会小幅偏紧，城投债供给也会环比上升，市场的供需矛盾可能出现一定程度的缓解。此外，已有机构预期目前已处于资产荒后期，如政策出现超预期调整，可能也会导致高估值债券的风险抬升。因此，近期建议采取中短久期防御底仓策略，下沉时需注意防范信用风险，如对估值不敏感的中长期资金也可选择到期收益率较高的中长期高等级信用债。

执笔人：崔继培

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